Los inventarios de bonos del Tesoro estadounidense en manos de los grandes bancos de Wall Street han alcanzado su nivel más alto desde 2007. Según cálculos del Financial Times basados en datos de la Reserva Federal de Nueva York, los operadores primarios —los bancos autorizados a suscribir deuda pública— acumulaban una media de 550.000 millones de dólares este año, frente a los menos de 400.000 millones registrados en 2025. Esas tenencias representan casi el 2% de un mercado de 31 billones de dólares, la proporción más alta en casi dos décadas.
Detrás de este movimiento hay un cambio regulatorio con nombre concreto: la ratio de apalancamiento suplementario, conocida por sus siglas en inglés SLR. A finales del año pasado, los reguladores estadounidenses cerraron los planes para suavizar este coeficiente, que obliga a los mayores bancos a mantener un nivel mínimo de capital en relación con sus activos totales, independientemente del riesgo que comporten. La iniciativa fue liderada por Michelle Bowman, gobernadora de la Reserva Federal nombrada por Donald Trump, quien argumentó que las normas posteriores a 2008, aunque hicieron el sistema más seguro, también habían frenado actividades de bajo riesgo y fragilizado el mercado de deuda.
Por qué importa este cambio regulatorio
Antes de la crisis financiera global, los grandes bancos eran los actores centrales e indiscutibles del mercado de bonos del Tesoro. La ola de regulación que siguió a 2008 los fue desplazando progresivamente, dejando ese hueco a hedge funds y firmas de negociación especializadas. Estos nuevos participantes ganaron protagonismo como creadores de mercado en un contexto de déficit federal disparado —hoy en torno al 6% del PIB de Estados Unidos— que exige una absorción masiva y constante de nueva deuda pública.
El problema es que ese modelo también introdujo riesgos. En 2020, durante el pánico inicial de la pandemia, el mercado del Tesoro sufrió una disfunción grave cuando una popular estrategia de hedge funds —conocida como basis trade— se deshizo de forma precipitada y obligó a la Reserva Federal a intervenir de urgencia comprando activos para restablecer el orden. La experiencia dejó una herida abierta en el debate sobre quién debe sostener la liquidez del mayor mercado de deuda del mundo en momentos de tensión.
Los bancos vuelven, pero con matices
La reforma del SLR ha dado a los bancos más margen para ampliar sus balances con activos de bajo riesgo como los bonos soberanos. Morgan Stanley reconoció este mes que ha destinado más capital a la negociación de deuda del Tesoro precisamente gracias a estas revisiones regulatorias. Ajay Rajadhyaksha, director global de análisis de Barclays, lo resumió con claridad: los bancos son hoy intermediarios más relevantes tanto por los cambios normativos como por un giro en su propia mentalidad hacia el riesgo regulatorio.
Sin embargo, no todos los analistas comparten el mismo optimismo. Mark Cabana, jefe de análisis de tipos de interés en Estados Unidos de Bank of America, admitió haber sido escéptico sobre el impacto real de estos cambios en la disposición de los bancos a mantener bonos del Tesoro de forma estructural. Y Jay Barry, responsable de estrategia global de tipos en JPMorgan, fue más explícito: los operadores primarios no volverán a desempeñar el papel que tenían antes de 2008. Los mercados funcionan de otra manera.
Yesha Yadav, profesora especializada en regulación de deuda pública en la Facultad de Derecho de Vanderbilt, apunta a una limitación de fondo: los bancos no tienen obligación legal de crear mercado. Que la regulación sea más laxa no garantiza que su presencia en el mercado sea permanente o suficiente en momentos de estrés. La desregulación abre una puerta, pero no obliga a nadie a cruzarla cuando el entorno se complica.
Beneficios récord y nueva arquitectura de capital
El retorno de los bancos al mercado de deuda pública se enmarca en una ola desreguladora más amplia que ya ha tenido consecuencias concretas. Los gigantes de Wall Street registraron recompras récord de acciones en el primer trimestre del año, en buena medida impulsadas por este ciclo de menor exigencia regulatoria. El mes pasado, los reguladores propusieron además reducir los requisitos de capital para los mayores bancos, en un plan que ajusta también el colchón de capital adicional exigido a las entidades sistémicamente importantes.
Según un estudio de Coalition Greenwich, los seis mayores bancos sistémicos mantenían a finales de 2025 un capital medio un 2,4% por encima de lo exigido, acumulado en previsión de las normas de la Fase Final de Basilea III. Con los nuevos planes sobre la mesa, Minal Chotai, directora global de análisis de costes y capital de Coalition, señaló que la justificación para mantener esos colchones extraordinarios ha desaparecido, lo que libera recursos para actividades como la intermediación en bonos soberanos.
El resultado es un mercado del Tesoro que se está reconfigurando: los bancos recuperan terreno, los hedge funds no desaparecen y el debate sobre la estabilidad del sistema en momentos de crisis sigue tan abierto como antes de 2020.